A hora do pesadelo

Eleições, legados fiscais e o preço das decisões do passado

Em 1984, Wes Craven apresentou a história de Elm Street, uma rua aparentemente tranquila em uma pequena cidade do meio-oeste americano. Ali, adolescentes dividiam a rotina entre a escola e as provas, sem imaginar o segredo sombrio que rondava a cidade de Springwood: anos antes, um homem chamado Freddy Krueger havia aterrorizado as crianças da cidade. Revoltados com a falta de condenação, os pais decidiram fazer justiça com as próprias mãos.

A história, no entanto, não pertence a esses pais, mas a seus filhos. É nos sonhos que Krueger os encontra, longe de qualquer proteção. Como ele só pode atacá-los enquanto dormem, permanecer acordado se torna a única forma de sobrevivência. Nancy, a protagonista, passa os dias sustentada por café e pílulas, enquanto o cansaço consome seu corpo e cobra, pouco a pouco, o preço de resistir ao sono.

Assim como Nancy sacrifica a própria vitalidade para adiar o sono, cada decisão fiscal no Brasil tomada hoje consome um pouco da capacidade do Estado de enfrentar o futuro. O crédito extraordinário resolve o problema do mês, a desoneração atende a um setor e a despesa indexada cresce automaticamente. Tudo parece razoável porque o custo imediato é pequeno. A conta chega depois, na forma de dívida maior, juros mais altos e um orçamento cada vez mais engessado. E, como no filme, quem paga pelos erros dos pais são os filhos.

O Brasil se aproxima de mais um ciclo eleitoral com a ansiedade de sempre. A preocupação não está apenas em quem vencerá, mas no que encontrará ao assumir: uma trajetória de dívida que precisa ser enfrentada nesta eleição, porque cada ano de adiamento aumenta a conta. Como Krueger, a dívida age enquanto o país dorme. Não precisa de novas decisões para crescer; basta o tempo passar. Para mantê-la sob controle, pagamos um dos juros reais mais altos do mundo. É a cafeína de Nancy: evita o colapso imediato, mas cobra um preço cada vez maior.

O desfecho do filme aponta um caminho. Nancy percebe que não vencerá Krueger pela força. À luz do dia, prepara a casa com calma e, no confronto final, vira as costas para ele, recusando-se a alimentar seu poder com o próprio medo. Sem essa energia, Krueger desaparece. Desarmar a bomba fiscal brasileira exige uma lógica semelhante: não um gesto heroico, mas a decisão objetiva de interromper o mecanismo que sustenta o problema.

O problema, porém, não é exclusivamente nosso. A trajetória fiscal dos Estados Unidos e a herança de décadas de relações conturbadas com Irã e Rússia, cujos efeitos vemos nos preços de energia, continuam a pressionar a ponta longa da curva na região.

O tema central que une essa carta é como decisões tomadas no passado voltam para nos assombrar no presente, e como lutar contra esses fantasmas. Vamos passar pelos ativos brasileiros, a curva de juros norte-americana, o medo nas ações de inteligência artificial e, finalmente, commodities em tempos de guerra e de El Niño.

BRASIL: NINGUÉM DORME EM ANO ELEITORAL

A temporada eleitoral começou com mais incerteza e ainda sem uma direção clara para os mercados. A volatilidade aumentou, e o investidor estrangeiro, sem obrigação de acompanhar a novela até o fim, reduziu sua exposição para voltar mais adiante. É a gestão de risco de quem trata o Brasil como apenas uma entre muitas posições no portfólio.

Seguimos avaliando que a disputa será mais competitiva do que sugere hoje o agregador de pesquisas. O número acompanhado diariamente pelo mercado capta a preferência declarada, mas não necessariamente quem de fato irá às urnas. É justamente nessa diferença que enxergamos uma eleição mais apertada.

Ou seja, o ponto central é a abstenção, que não se distribui de forma neutra: concentra-se nos estratos de menor renda e nas regiões que hoje compõem a base mais sólida do presidente. É um viés silencioso, que não aparece na pesquisa e só se manifesta na urna.

Além da abstenção, outro fator vem nos chamando a atenção: a estabilidade da avaliação do governo Lula. Historicamente, há ganhos de popularidade do incumbente em anos eleitorais, seja por implementação de novos programas, seja por maior divulgação do que foi feito. Mesmo com uma ampla gama de medidas, popularidade de Lula patina. Há o risco de ainda aumentar com a proximidade do pleito.

Do outro lado, o principal oponente também enfrenta dificuldades. O principal ponto de atenção é o estado de São Paulo, decisivo pelo tamanho do eleitorado e maior predominância de “swing voters”. Flávio Bolsonaro ainda precisa ampliar sua vantagem sobre o presidente no estado para aumentar as chances de vitória. Em nossa visão, as eleições presidenciais estão ainda mais disputadas do que o esperado. No momento, não vemos um favorito claro para ganhar o pleito no final de outubro.

Na política monetária, a inflação corrente e os dados de atividade têm vindo abaixo do esperado, o que, em condições normais, permitiria ao Banco Central continuar reduzindo os juros. O cenário, porém, é atípico. A incerteza sobre o período posterior à eleição pressionam na direção contrária. Por isso,  Copom deve pausar o ciclo de cortes, não por uma mudança de diagnóstico, mas para preservar sua margem de manobra até que haja maior clareza sobre o orçamento que o país terá em janeiro.

Para o próximo ano, esperamos menor impulso fiscal, após a forte expansão promovida neste ano eleitoral, e desaceleração da atividade mais acentuada que o mercado. Esse cenário deve permitir que o Banco Central retome os cortes quando a incerteza eleitoral diminuir e o novo orçamento estiver definido. A sequência é conhecida: a atividade perde força, a inflação cede e os juros acompanham.

Um ciclo de cortes alivia o sintoma, mas não elimina a causa. Nancy sobrevive quando interrompe a fonte de energia de Krueger. No Brasil, o resultado primário insuficiente eleva os juros, que aceleram o crescimento da dívida. Enquanto essa dinâmica persistir, o endividamento continuará avançando, e o país seguirá pagando o custo de permanecer em alerta.

INTERNACIONAL: LEGADOS QUE NÃO SE DESFAZEM

A inflação global voltou ao centro das atenções. A incerteza no Oriente Médio não desapareceu, apenas mudou de intensidade, e as curvas de juros globais continuam sensíveis aos preços do petróleo e do diesel.

O prêmio que se paga hoje no preço do petróleo reflete duas décadas de decisões sobre o Irã: o desenho das sanções, o acordo nuclear de 2015, seu abandono em 2018 e a sequência de tentativas de retomada que nunca se completaram. Embora defensáveis em seu contexto, essas escolhas não resolveram o problema. Como os pais de Elm Street, o Ocidente combateu uma ameaça real sem eliminá-la e agora lida com as consequências.

Nos Estados Unidos, o petróleo tem efeitos menos persistentes sobre a inflação e pesa menos sobre a atividade. Nesse contexto, a moderação do núcleo da inflação, somada à desaceleração na criação de empregos, continuou dando tempo ao Fed. Há algumas razões que justificam a opção de alguns membros do comitê de esperar por mais dados. As próximas revisões metodológicas podem trazer ruído e corrigir algumas séries para baixo, e a demanda por trabalho e os salários ainda não mostram força suficiente para alterar de forma relevante a trajetória da inflação de serviços.

Mas essa leitura na ponta curta não se repetiu na ponta longa. A economia segue robusta, puxada pelo investimento em inteligência artificial, com o consumidor em condição bastante razoável, embora coadjuvante. A composição importa: um ciclo liderado por capex é mais intensivo em capital e menos em mão de obra, o que explica a ausência de pressão salarial mesmo com desemprego baixo e escassez declarada de trabalhadores.

O detalhe que passou a dominar o debate da ponta longa é como esse capex está sendo financiado: uma fatia crescente vem de emissão de dívida corporativa das próprias hyperscalers, no mesmo momento em que o mercado de treasuries já está estruturalmente carregado de oferta. O resultado é que as emissões ligadas à I.A. vem passando a competir mais por espaço com o Tesouro na absorção de poupança.

O Fed ainda permanece parado, a economia segue sólida e as emissões públicas e privadas continuam crescendo. Com isso, os juros curtos ficam relativamente ancorados, enquanto a ponta longa absorve a pressão da oferta e o PIB nominal robusto. O legado fiscal e a força da economia pesam mais sobre as taxas mais longas, onde está o financiamento da próxima geração.

O Tesouro americano sinalizou que pretende ampliar a recompra de títulos de longo prazo, para reduzir a quantidade desses papéis no mercado e aliviar a pressão sobre os juros longos. Sem controle sobre as emissões privadas e diante da falta de espaço político para um ajuste fiscal, o governo tenta fazer gestão da oferta e comunicação com o mercado. Não vemos isso como um grande problema, já que as taxas se justificam do ponto de vista fundamental.

Compondo essa comunicação, na conferência de Jackson Hole o presidente Kevin Warsh tentou recuperar novamente as rédeas da curva, com um discurso que corrigiu, em grande medida, a confusa conferência de imprensa do FOMC de julho. A impressão que fica é de um Fed que pode voltar a subir se os dados vierem em linha, ou seja, alinhados com uma economia próxima do pleno emprego e com inflação que segue acima da meta.

Mantemos viés comprado em dólar. Além do avanço hawk do Fed, gás elevado pela guerra afeta de forma assimétrica juros reais e crescimento na Europa, que em breve também vai ter que lidar com questões fiscais do ciclo eleitoral na França. Seguimos também aplicados em juros em outras geografias: México, na linha de meses anteriores; Nova Zelândia, com ociosidade na economia que sanciona um ciclo mais lento. E Reino Unido, onde o Banco da Inglaterra pode manter os juros, apesar do choque de energia.

Seguimos comprados no won sul-coreano e adicionamos o iene. A tese japonesa tem duas pernas: o BoJ ganhou espaço para subir juros, com inflação persistente o suficiente para justificar normalização adicional; e, no plano institucional, a intervenção conjunta dos Tesouros americano e japonês estabelece na prática um teto para a depreciação. Não é promessa de apreciação, mas altera a distribuição de resultados.

AÇÕES: O MONSTRO SÓ EXISTE ENQUANTO SE ALIMENTA DO MEDO

O destaque do mês foi a temporada saudável de resultados nos Estados Unidos. Embora as empresas de tecnologia tenham se sobressaído, os números foram positivos em diversos setores. Diante desse cenário, transferimos parte da exposição em opções de Nasdaq para opções de S&P 500.

A opção pelo índice se justifica pela amplitude do movimento. Quando várias verticais entregam ao mesmo tempo, o índice captura o movimento sem exigir que se acerte o vencedor de cada uma. E o formato importa, opções permitem carregar convexidade em um ativo que já andou bastante, com risco limitado: participar da alta sem ficar exposto a uma reversão abrupta. Voltamos ainda a montar exposição comprada na Coreia, após a correção do mês anterior.

Nesta temporada de resultados, os números das hyperscalers aliviaram a principal preocupação do mercado. A aceleração das receitas ligadas à inteligência artificial mostrou que os investimentos começam a gerar retorno e que há capacidade para financiar a expansão da infraestrutura. A dúvida não era sobre o entusiasmo com a tecnologia, mas sobre a sustentabilidade dos gastos. Os resultados trouxeram essa resposta.

A discussão saiu, portanto, do campo das expectativas e chegou aos dados concretos. Como Nancy, que só enfrenta Krueger ao trazê-lo para a realidade, o mercado passou a olhar para capacidade instalada e preço por hora de GPU. Ambos indicam que a oferta continua restrita. As GPUs da Nvidia seguem negociadas a preços elevados, e o mesmo ocorre em toda a cadeia. É uma medida objetiva: ou há capacidade disponível, ou não há.

Memória continua sendo nossa área preferida em semicondutores, sobretudo após a correção de julho. Com a demanda por HBM ainda forte e uma oferta que demora a responder, o mercado físico de memória deve permanecer apertado nos próximos anos. Também gostamos de fabricantes de equipamentos para semicondutores, já que a solução para o gargalo de produção depende das máquinas necessárias para ampliar as fábricas.

A dimensão do problema explica por que continuamos posicionados. Laboratórios privados, como Anthropic e OpenAI, junto dos modelos de código aberto, devem crescer múltiplos do tamanho atual, mas a infraestrutura física disponível ainda não comporta essa expansão. Será preciso ampliar significativamente a capacidade do sistema. Por isso, mantemos uma visão positiva sobre infraestrutura de forma ampla.

No Brasil, seguimos com exposição reduzida e preferência por empresas com carrego e resultados previsíveis. Utilities continuam atraentes pelos dividendos e pela geração de caixa em um ambiente de juros altos. Também mantemos posições ligadas ao Minha Casa Minha Vida, menos dependentes do ciclo político de curto prazo.

Além disso, seguimos com exposição em Embraer. O backlog recorde e o forte ritmo de vendas dão visibilidade ao crescimento nos próximos anos, ampliam os ganhos de escala e sustentam uma melhora estrutural das margens. Além disso, a receita majoritariamente dolarizada reduz a dependência do cenário macroeconômico brasileiro. Nas demais posições, buscamos manter uma exposição neutra ao país durante o período eleitoral, evitando riscos direcionais até que o cenário comece a se definir em outubro.

A mensagem, aqui, é a mesma. Lá fora, o medo cedeu quando o mercado parou de discutir o pesadelo e foi medir o que existe de fato. Aqui, ainda estamos esperando o amanhecer.

COMMODITIES: O QUE SE CONSOME ENQUANTO SE DORME

O petróleo continua condicionado pela guerra, que, por sua vez, reflete decisões tomadas muito antes deste ciclo. O que mudou foi a natureza do confronto, que passou da escalada militar para a pressão econômica. Essa transição aparece na avaliação, atribuída a uma fonte iraniana, de que o país teme mais Scott Bessent do que Pete Hegseth.

A pressão econômica, porém, é difícil de precificar porque seus efeitos levam tempo para aparecer. Não há um evento decisivo, uma data marcada ou um sinal claro de quando um acordo poderá surgir. É um processo lento de desgaste, que avança sem exigir novas decisões.

O que sabemos com alguma segurança é que o fluxo de petróleo pelo Estreito de Ormuz voltou a aumentar. Estimamos um fluxo entre quatro e cinco milhões de barris por dia, o que ajuda a explicar a recente estabilidade dos preços e a crescente dependência do mercado em relação à China. A redução das compras chinesas foi fundamental para esse equilíbrio. No ritmo atual, estimamos o barril entre noventa e cem dólares, embora esse patamar possa mudar rapidamente.

O ponto central está na trajetória dos estoques. À medida que a oferta global diminui, o preço de equilíbrio sobe entre dez e quinze dólares por mês. Não é necessário um novo choque; a passagem do tempo, por si só, aumenta a pressão. A reserva estratégica americana ajuda a conter esse movimento, mas, no ritmo atual, oferece apenas três a quatro meses de proteção. Em outubro ou novembro, sua capacidade de estabilizar o mercado estará bastante reduzida.

Por enquanto, o mercado de petróleo segue estável, mas esse equilíbrio pode se romper se a situação persistir. Por isso, usamos o petróleo como proteção para o portfólio, sem assumir uma visão direcional forte. Preferimos comprar contratos curtos, mais sensíveis à guerra, e vender contratos longos, que devem recuar de forma mais acentuada quando o conflito for resolvido.

No ouro, voltamos a ter uma visão positiva, apoiada pela melhora do posicionamento, pela retomada das compras dos bancos centrais e pelo retorno dos fluxos para os ETFs. O excesso de posições de investidores de varejo observado no início do ano foi reduzido, deixando o ativo menos vulnerável a liquidações e com uma base de compradores mais sólida.

Em grãos e demais commodities agrícolas, mantemos uma visão altista por dois motivos. O primeiro é a continuidade da guerra na Ucrânia, que segue afetando a oferta de milho e trigo. O segundo é a chegada do El Niño no segundo semestre, que aumenta o risco de perdas de produtividade. Com os balanços já apertados, qualquer frustração de oferta pode pressionar os preços.

No boi gordo americano, mantemos a posição comprada diante de um mercado ainda bastante apertado. O rebanho está em níveis historicamente baixos, e sua recomposição leva anos, mesmo com preços mais altos. É uma restrição de oferta que só pode ser corrigida com o tempo.

CONCLUSÃO

O mesmo fio condutor atravessa todos os mercados discutidos nesta carta: nenhum desses problemas surgiu neste mês. No Brasil, décadas de decisões orçamentárias deixaram uma dívida que cresce por inércia e mantém o juro real elevado. Nos Estados Unidos, a ponta longa da curva reflete a necessidade de financiar anos de desequilíbrio fiscal. No petróleo, os preços carregam o peso de relações com Irã e Rússia que permaneceram sem solução por décadas. Em todos esses casos, a conta recai sobre quem não participou das decisões.

Em todos os casos, a defesa disponível no curto prazo é a mesma: ficar acordado. O juro real e os prêmios de risco elevados funcionam como a cafeína de Nancy: mantêm o país de pé, mas cobram um preço cada vez maior.

No filme, a solução vem quando Nancy se prepara para enfrentar Krueger à luz do dia, antes que a noite chegue, e depois se recusa a permitir que ele se alimente de seu medo. É esse o papel de uma boa regra fiscal: agir antes que o problema se agrave e interromper o mecanismo que o sustenta. No caso da dívida, esse mecanismo é a trajetória do resultado primário, que nenhum ciclo de cortes de juros pode substituir. A eleição não muda o problema, mas pode mudar a disposição de enfrentá-lo.

Seguimos posicionados no que pode ser medido: bolsa americana por meio de índices, juros aplicados em países onde a inflação está sob controle e exposição mais neutra ao Brasil até que o cenário se torne mais claro. Esta não é uma carta de otimismo nem de resignação, mas sobre permanecer atento enquanto for necessário e enfrentar o medo e a incerteza com as ferramentas que temos: pesquisa, construção de portfólio e gestão de risco.

Estamos sempre à disposição de nossos clientes e parceiros.

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